老凤祥等金店联手操纵金价正被调查 机构反看好

    

　　早盘，豫园商城平盘开盘，老凤祥小幅低开，黄金珠宝类上市公司整体股价走势平稳。老凤祥、豫园等多家知名金店联手操纵金价正被调查。

　　据报道，记者从多个渠道证实，包括上海老凤祥、豫园商城在内的多家上海金店正被国家发改委价格监督检查与反垄断局调查。调查主要针对老凤祥等上海金店通过“上海黄金饰品行业协会”平台，垄断上海黄金饰品零售价格。

　　截至发稿，调查取证阶段基本结束，上海多家金店已向上海市价格监督与反垄断局递交《自认报告》，承认“企业之间相互串通统一价格损 害消费者权益”。包括老凤祥、老庙黄金、亚一金店、城隍珠宝、天宝龙凤、周大福、周生生等上海本地及在上海开展业务的黄金饰品企业正在进行整改。

　　上海市发改委工作人员表示，目前案件正在办理中，暂无更多信息向媒体透露。

　　《自认报告》：老凤祥、豫园带头操纵金价

　　本次，国家发改委、国家价格监督检查与反垄断局在掌握充分证据的前提下，对上海黄金饰品行业协会及十几家上海金店发起调查。

　　早在2013年315期间，连续刊发调查稿件，揭露上海黄金零售行业存在的价格垄断现象，引起国家发改委和上海市发改委高度关注。

　　根据掌握的消息，仅从查获的《上海黄金饰品行业黄金、铂金饰品价格自律实施细则》文件，就足以证明上海零售业长期存在价格垄断。

　　在上海金店上交给调查部门的《自认报告》中，进一步对上海黄金零售业价格垄断的历史原因和背景进行了坦白：上海黄金饰品行业协会与老凤祥、豫园商城 （下属老庙黄金、亚一金店）等上海老牌金店有千丝万缕的关系。这几家金店的联手操纵，最终促使行业协会通过《细则》，禁止其他金店在上海以低于“指导价” 的价格售金。

　　老凤祥上半年净利3.9亿元 同比增24.8%

　　虽然老凤祥等操纵金价等事件被媒体曝光，但老凤祥2013年半年度业绩快报显示：归属于上市公司股东的净利润39，124.65万元，本期比上年同期增长24.81%。2013年上半年公司业绩仍实现两位数增长的主要原因是：面对今年以来国际金价的持续下挫，公司沉着应对，注重营销策略，逆势而上，大幅提高黄金饰品及其他门类产品的销量；同时灵活有效的运用好避险工具，努力确保核心产业盈利能力的稳定性和持续性。

　　机构预测13年度业绩增长

　　截至2013-07-16，共有11家机构对老凤祥2013年度业绩作出预测，平均预测净利润为7.41亿元，平均预测摊薄每股收益为1.4167元（最高1.514元，最低1.2368元）。

　　照此预测，13年度净利润相比上年增长，增幅为21.23%。

　　资本市场似乎更在意企业的盈利能力带来的投资回报，近日的中金公司、高盛高华等机构最新研报却普遍看好老凤祥的发展。

　　平安证券：老凤祥（600612）品牌价值凸显

　　今年以来国际黄金价格持续下挫，4月以来急剧下挫的金价更是极大刺激了终端消费的爆发。一方面，公司灵活运用借金、T+D等避险工具，有效对冲金价波动影响；另一方面，凭借品牌及规模优势，公司终端黄金售价仍相对坚挺，高于主要竞争对手，其终端售价降幅也远远小于金价降幅和其他品牌价格降幅。因此，短期金价下行对公司经营影响较小。

　　从中长期来看，黄金价格下行对经销商盈利能力形成巨大考验。从上半年数据看，中小品牌终端售价降幅更大，其经销商更有可能由于盈利空间受到挤压，从而率先选择退出市场。因此，尽管金价持续下行可能导致终端消费需求下滑，但对于龙头品牌来说却是市场份额提升的良机。同时，公司凭借黄金品质的背书和庞大的网点资源，实现新产品的低成本推广，非黄金品类的占比预计将从目前的30%提升至45%-50%，整体盈利能力有望大幅提升。

　　维持对公司“强烈推荐”的评级，作为国内历史最悠久的黄金珠宝商，看好公司的长期价值。

　　高盛高华证券：压力测试下珠宝公司仍有亮眼之星，买入老凤祥

　　压力测试下悲观情景隐含的下行空间

　　老凤祥和明牌珠宝（002574，股吧）市净率 目前都接近过去4年的最低点，因此我们用压力测试分析金价下跌给估值带来的进一步潜在下行空间。研究发现若假设在两年的投资持有期内回报为零，老凤祥的盈 利需要低于万得一致预期29%-40%，估值需要在2.1倍市净率以下（估值低点为2.5倍）。而明牌珠宝的相应条件则比万得一致预期乐观很多。并且，即 使金价继续下跌20%，老凤祥毛利率所受的影响也会有限，主要由于公司的套期保值策略和快速的存货周转。

　　重申老凤祥的买入评级，下调明牌珠宝至卖出评级

　　我们将估值方法从EV/EBItdA调整为PEG（2013年预期PEG为0.9倍），因为PEG估值法在我们最新的估值回溯测试中创造的超额收益最高。

　　老凤祥（买入）是中国第二大珠宝商，市场份额5.6%。随着公司外延扩张和品类结构优化积极推进，我们预计未来3年公司业绩复合增速20%，目前股价对应公 司2013年P/E约13倍，我们认为相对于22倍的同业均值而言具备吸引力。同时老凤祥能够较好地应对金价下行风险，历史上，老凤祥凭借专业、灵活的对 冲操作较好地应对了金价下行风险。鉴于金价大幅波动，我们将2013-2015年每股盈利预测下调了4%-6%。

　　下调明牌珠宝至卖出：考虑到公司套期保值比例较低（30-40%），运营能力相对较弱，我们认为近期金价下跌可能给公司毛利率造成负面影响，因此下调2013-15年每股盈利预测47%-56%。

　　因此，我们将老凤祥和明牌珠宝的12个月目标价格下调了14%-17%。

　　三大高峰引领黄金珠宝消费，2017年可达一万亿元

　　我 们预计行业将受益于三轮高峰叠加带来的黄金珠宝消费高潮。主要来自于：1）婚庆市场高峰;2）随之而来的生育高峰;3）20-50岁女性消费高峰，这三部 分带来市场刚性需求达2800亿元（2012年）。我们基于中国城市化水平和可支配收入的增长，预计基本情境下2012-2017年CAGR将达到17% 以上，2017年黄金珠宝总消费金额将达人民币1万亿元，对应城镇人均消费超过1145元。

　　风险

　　黄金价格大幅波动;品类优化好于/差于预期。

　　平安证券：黄金珠宝行业专题报告：黄金围城两强争霸

　　投资要点

　　黄金珠宝行业仍处于集中度低、需求高速增长阶段。2012年国内黄金珠宝市场总需求超4000亿，在过去10年保持了31%的年复合增长率;除Cartier、Tiffany等国际品牌主导的奢侈性需求外，约3500亿中高端需求由香港及大陆企业分享，周大福、老凤祥、豫园商城以6.3%、5.6%、4.3%的市占率分列前三位，但行业集中度仍有很大提升空间，我们估算CR10

　　行业属性及竞争格局决定企业战略选择，黄金为主+加盟模式是目前最有效的发展策略。以黄金为主打产品适应目前的需求结构、也有利于加快资金周转;加盟模式不 仅利于规模扩张、且资金需求较少、并能降低金价波动带来的经营风险。虽然品牌形象、产品设计和门店运营略有逊色，但考虑到黄金珠宝这种低周转、资金密集型 的行业属性，以及面对周大福这种极具先发优势、品牌价值早已建立的竞争对手，这一差异化战略最为有效。

　　由渠道驱动向品牌驱动、由黄金转向多产品线是未来企业实现突围的方向。

　　在 建立规模护城河的基础上，企业如希望能由渠道驱动向品牌驱动转型，还需具备优良的存货结构;依托丰富零售渠道、中高端客户资源、良好库存结构支撑下的多产 品线，渠道共享和行业并购则成为提升龙头企业的竞争地位和行业集中度的必然选择。纵观行业，只有周大福、老凤祥等少数企业具备了这样的核心竞争力。

　　金价下行加速洗牌利好龙头，王者周大福vs新贵老凤祥两强格局隐现。

　　金 价下行对中小规模企业的冲击巨大，低周转及存货跌价会导致大量企业退出，集中度提升带来的规模增长能够弥补整体需求下降带来的负面冲击，利好龙头企业。周 大福和老凤祥两强争霸的格局已经显现，这两家公司无论在市场规模、产品结构、库存质量方面与竞争对手的差距已经拉开。

　　老凤祥为A股黄金珠宝唯一“强烈推荐”评级，潮宏基（002345，股吧）为“推荐”评级。

　　我 们看好老凤祥的原因在于：1、销售规模和网点数量领先;2、存货结构改善、近年来非黄金产品销售占比持续提升;公司未来需在规模扩张同时，加强对上游资 源、下游终端的全面掌控，以及尽快良好落实激励机制。我们预计13/14年EPS=1.51/1.96元，PE=12X/9X，给予“强烈推荐”评级。

　　我 们给予潮宏基“推荐”评级：1、公司K金领域建立了一定品牌效应，未来有望受益K金需求放量;2、收购高成长女包品牌FION，不仅能提升公司的盈利、也 是实现客户资源共享和多品牌化的有益尝试;我们预计公司13/14年EPS=0.54/0.69元，PE=20X/16X。

　　风险提示：经济低迷、黄金下行对需求的短、长期冲击;非黄金消费需求培育低于预期;原材料（黄金、钻石、珠宝等）价格剧烈波动等。

　　广发证券：金价下跌影响有限 老凤祥收入和利润保持快速增长

　　收入增长35%，业绩同比增长24.8%

　　公司中报实现收入 181.75亿元，同比增长35.1%，归属母公司净利润3.9亿元，增长24.81%，EPS:0.75元，略超预期。1）分季度看，二季度收入增长 45.2%，远高于一季度26.32%的增速，主要得益于4月份金价下跌后，下游需求大幅增加。4月初以来金价累计下跌20%，从而驱动上半年限额以上金 银珠宝大幅增加29.7%，尤其是4月份单月增长72.2%;2）预计老凤祥有限收入增速在36%左右，利润增速在25%左右;3）上半年利润增速低于收 入增速也低于一季度利润增速，主要因为金价下跌导致公司毛利率略有下降，另外预计一季度拍卖翡翠仍未结算。

　　金价下跌对业绩负面影响有限，驱动收入大幅增长

　　1）4 月初以来金价出现大幅下跌，很多投资者担心金价下跌会严重影响公司毛利率水平，但从去年9月份以来公司就做了充分准备，通过借金、T+D、远期交易等多种 方式规避金价下跌风险。2）公司批发业务占比达70%以上，通过快周转在一定程度上也规避了金价大幅波动影响。3）公司零售业务一方面占比较低，而且存货 成本较低;另一方面公司对大部分存货做了对冲，因此从整体看，金价下跌对公司毛利率影响并不大。4）金价下跌驱动收入快速增长。随着三四线城市进入消费升 级阶段以及公司渠道快速扩张，收入有望延续高增长。同时，随着“新四类”占比不断提升，产品结构持续优化，业绩受金价波动影响逐步下降。

　　盈利预测及投资建议

　　公 司品牌和渠道优势显著，金价下跌进一步激发潜在需求，全年收入和利润增速有望保持较快增长，受金价下跌影响，股价出现较大幅度下跌，目前对应13年PE仅 为12.6倍。预计2013-2015年EPS为：1.44、1.79、2.22元，合理价值：25元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　金价大幅下跌;黄金租赁及T+D交易存在风险。

　　中金公司：老凤祥中报增25%再现行业龙头风采

　　行业波动中保持高增长，充分体现龙头地位和优秀管理能力。年初以来国际金价下跌 24%，行业波动加大，老凤祥提前预期金价趋势，有效运用对冲工具，控制存货规模;同时公司经营管理能力持续提升，最终中期盈利仍达到25%高增速（潮宏 基经营性增12%，明牌下降35%），实属不易。

　　收入大幅增长，趋势与周大福互相印证;预计结构调整导致整体毛利率有所下滑。2季度国内投 资金条和黄金饰品销量显著增长，一定程度上拉动公司销售增速从1季度的26.3%大幅提升至2季度的45.2%（周大福内地增长45%，整体增长 63%）。我们估计，黄金饰品（低毛利率）收入占比将提升至80%左右（正常水平70%），受此影响整体毛利率将同比下降，但降幅预计在1个百分点以内， 仍控制有效。

　　全年冲击300亿销售目标，提示3季度收入增速会有所放缓。受2季度消费拉升、行业淡季、去年高基数（+38.6%）影响，公司3季度销售增速面临一定压力，但我们对全年预期不变。

　　估值建议审慎起见维持现有盈利预测，预计2013-14年业绩同比增长22.3%和20.1%，每股收益1.43和1.72元。

　　维 持推荐评级。公司基本面优势显著，在金价剧烈波动的背景下仍能持续保持高速业绩增长，是名符其实的珠宝龙头。前期受金价下跌及大市调整影响，股价表现（春 节后累计跌幅超过30%）和基本面严重背离，虽然6月底我们率先提示中期业绩有望高增长后股价底部反弹（累计涨幅15%左右），但目前估值仍处于行业较低 水平：2013-14年A 股市盈率分别为12.7倍和10.6倍;B 股对应2013年8.4倍市盈率，较周生生具有14%的折价。

　　考虑到公司股价与国际金价关联性强于同业，建议关注金价的相关走势，只要金价不再发生大跌，公司的业绩和股价均有恢复机会。

　　北京高华：老凤祥2013年二季度净利润略高于预期，风险回报具有吸引力，买入

　　珠宝销售受金价下 降推动。2013 年上半年，中国前50 家主要零售商的珠宝销售收入增长了35.4%（2012 年上半年为12.1%），远高于该前50 家零售商的总零售收入增长（11%）。这主要由于金价在2013 年上半年下滑了27%（4 月份跌幅尤为明显）。老凤祥也成功地提升了其黄金和非黄金饰品的销售收入。

　　净利润略高于预期。2013 年二季度净利润增幅超过20%，略高于市场预测，表明金价下滑对利润率的影响有限。二季度营业利润率/净利润率分别为3.36%/1.96%（一季度为 3.96%/2.34%），上半年同比降幅仅为0.41 个/0.18 个百分点。这主要得益于公司相对较快的存货周转速度（预计2013 年为75 天）和灵活的对冲操作（对冲比例为70%左右）。公司强劲的营业收入增长也可能部分抵消了利润率的下滑。

　　压力测试显示该股估值具有吸引力， 下行风险有限。根据我们的压力测试，即使金价进一步下跌20%，其对老凤祥利润率和盈利的影响可能依然有限。在2013年年初至今金价大幅下跌期间，公司 业绩表现稳定，盈利未低于市场预期。老凤祥当前股价对应的市净率（2.5 倍）接近4 年谷底值，并得到库存高速流转的支撑，我们认为其13倍的2013 年预期市盈率与 A 股珠宝商均值（22 倍）相比具有吸引力。

　　此外，考虑到中国珠宝市场的巨大潜力和公司把握机遇的实力，我们重申对老凤祥的买入评级。

　　潜在影响：我们维持对该股的盈利预测、目标价格和买入评级不变。

（黄金网huangjin.southmoney.com）